來源：興業證券研究所

＃事s件：

良品鋪子公布2019 年及20 年一季報，公司19 年實現營收77.15 億元，同比+20.97%，實現歸母凈利潤3.40 億元，同比+42.68%，其中19Q4 實現營收22.55億元，同比+24.29%，歸母凈利2593.44 萬元，同比-61.57%；每股收益為0.95元。公司20Q1 實現營收19.09 億元，同比+4.16%，實現歸母凈利8797.94 萬元，同比-19.43%，實現扣非歸母凈利潤7308.13 萬元，同比-4.14%；每股收益為0.24 元。

投資要點

2019：全渠道、全品類助力收入增長，業績保持穩健。

全渠道融合、全品類發展，助力收入穩增。公司19 年實現營收77.15 億元，同比+20.97%（H1：+15.46%；Q3：+27.89%；Q4：+24.29%），主要系公司線上全品類發展，線下全國化門店布局協同拉動所致。其中Q4 增速環比下滑，判斷主要系報告期末上漲銷量尚未確認收入，及線上天貓超市結算周期延長所致，公司應收賬款同比+199.31%。19 年預收款項同比+52.41%，經銷商打款積極，銷售商品、提供勞務收到的現金同比+14.94%，銷售效率提升。

1) 品類均衡發展。19 年肉類零食（占比：23.71%）/堅果炒貨（占比：18.21%）/糖果糕點（占比：24.43%）/果干果脯（占比：10.83%）/素食山珍（占比：8.18%）/其他（占比：14.64%），收入同比分別+20.71%/+7.73%/+39.32%/+3.24%/+19.64%/+24.38%。公司19 年共有SKU1400+，升級395 款現有產品，針對細分人群需求，如兒童，推出相應產品。從后續看，19 年新研發上市500+SKU，發展儲備充足。

2) 全國化布局進一步推進。19 年華中（占比：33.03%）/華東（占比：7.29%）/西南（占比：5.44%）/華南（占比：4.65%）/其他（占比：1.00%）/線上平臺（占比：48.58%），收入同比分別+2.41%/+25.12%/+11.43%/+144.90%/+122.40%/+28.31%，其中大本營華中以外地區收入同比+31.50%，增幅顯著高于華中地區，全國化布局進一步顯現。此外，華東地區增幅20%+，華南地區增幅144%+，主要系公司19 年大力進行華東、華南市場開發，華東/華南/華中/西北/西南門店分別+96/+166/-51/+24/+18 家，其中華中地區門店減少主要系公司主動優化閉店及關閉虧損門店所致。

3) 線下加盟擴張，線上穩健增長。公司19 年電子商務/加盟批發/加盟輔助管理/直營零售/一般特許經營/團購業務收入同比分別+28.31%/+16.70%/+13.62%/+7.46%/+13.41%/+75.33%，其中，加盟/直營/電商占比分別為31.57%/18.86%/48.58%。線上渠道保持高增。19 年公司入駐網易考拉等43 個線上平臺，線上銷售終端達78 個，滲透率持續提升。此外，公司深化“良品鋪子+”小程序及良品鋪子APP 融合，小程序會員拉新指標同比增長80%+，年貨節同比增長200%+，帶來額外流量。加盟展店快，直營同店增，收入增長可觀。19 年公司門店凈增253 家，其中加盟/直營門店同比分別+310/-57 家，加盟/直營單店收入同比分別-5.13%/+15.99%，加盟同店增長有所下滑，判斷主要系新增門店較多，需要一定培育發展期。從后續看，新增加盟門店經過一定培育發展后，同比將會貢獻一定同店增量。

高端化戰略定位，毛利率小幅提升。公司19 年毛利率為31.87%（Q1：33.21%；Q2：31.69%；Q3：32.51%；Q4：30.35%），同比+0.66pct，主要系公司高端化戰略定位下，品類折扣力度減小，疊加產品結構優化所致。Q4 環比小幅下滑，判斷主要系收入確認影響及線上活動旺季所致。分品類看，肉食零食/堅果炒貨/糖果糕點/果干果脯/素食山珍/其他的毛利率分別為30.10%/25.45%/32.41%/38.81%/45.36%/31.22%，同比分別+0.11pct/-3.59pct/+1.57pct/+3.58pct/+8.4pct/+0.6pct，其中堅果炒貨毛利率同比下降，主要系促銷活動力度加大所致，堅果炒貨銷售均價同比-16.35%，成本均價同比-12.19%。

費用投放加大，盈利能力保持穩健。19 年公司實現歸母凈利3.4 億元，同比+42.68%（H1：+74.17%；Q3：+102.13%；Q4：-61.57%），其中19Q4 實現歸母凈利潤2593.44億元，同比-61.57%，判斷部分系雙十一等大型線上平臺活動背景下，費用投放加大所致。收入保持高增，費用投放加大，盈利能力保持穩健。19 年費用率26.04%，同比+0.22pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別為20.50%/5.33%/0.35%/-0.13%，同比分別+1.05pct/-0.69pct/+0.03pct/-0.17pct。其中，銷售費用率提升，主要系公司擴張期，促銷費用、運雜及倉儲費用、租賃費用投入同比分別+84.08%、+11.59%、+6.77%；研發費用率提升，主要系公司加大研發投入，相應研發人員職工薪酬及服務費用投入加大所致。19 年公司凈利率為4.41%，同比+0.67pct，盈利能力保持穩健。

未來看點：全品類發展+全渠道數字化融合+高端定位夯實品牌價值。

1) 全品類發展。公司產品矩陣豐富，19 年SKU 超過1400 個。截至2019 年，肉類零食占比最大，僅達23.71%，全品類均衡統一發展。19 年新研發上市產品共計500 多款，同時升級395 款現有產品（含12 款經典產品：大堅果系列、功能餅干、營養粉、果干等），截至2020 年3 月，公司預計推出86 款兒童零食。SKU 儲備充足，為后續發展奠定基礎。

2) 全渠道數字化融合。從線下門店發展來看，公司2020 年設定新開門店目標接近600 家，展店預計貢獻收入25%左右。同時，公司將加強線下門店社群經營，穩定客戶流量；從渠道融合來看，公司將加快門店前置倉模式升級，加強與線上訂單交互，用數字化體系，迅速反饋不同細分客戶人群（如兒童、健身人士等）的具體消費場景需求，增加客戶消費的長期黏性。

3) 堅持打造“高端零食”品牌定位。以營養健康、品質新鮮、時尚顏值、口味正宗為方向，通過品味創新、關鍵技術創新、細分市場產品創新推進產品升級，圍繞產品開展高端品牌的營銷傳播與以產品為核心的公關傳播，切實滿足不同細分人群對休閑食品的差異化需求，加深良品鋪子高端化的品牌認可度，逐步提升公司產品毛利率水平，實現長期可持續發展。

盈利預測及投資建議：公司為全渠道零食第一品牌，線下門店布局全國化、線上品牌力強化滲透率提升，渠道優勢明顯。此外公司亦不斷調整產品結構，全品類均衡發展把握小品類高增紅利，加強全渠道數字化體系融合建設，預計將成長為全渠道布局的零食龍頭企業。我們根據公司2019 年報及2020 年一季報，調整了盈利預測，預計公司2020 年收入為94.00 億元（+21.8%），凈利潤為4.20 億元（+23.4%），對應2020 年4 月28 日收盤價，20 年PE 為62x，維持“審慎增持”評級。

風險提示：宏觀經濟下行，食品安全問題，行業競爭加劇，市場擴張不及預期，原材料成本大幅上漲。